智谱股价六连降跌破千元大关，背后原因是什么？

近日，港股的AI龙头企业智谱再次经历回调，投资者开始重新审视大模型公司的高速增长逻辑。随着年度经常性收入（ARR）迅速扩展逐渐成为市场共识，算力供应、客户集中度、毛利率和盈利能力等因素，正逐渐成为决定公司估值能否再创新高的关键。

在9月8日，智谱股价下跌10.02%，收报916港元，正式跌破1000港元的心理关口。与此同时，MiniMax也下滑了5.59%。值得注意的是，自9月1日以来，智谱已经连续六个交易日下跌，累计跌幅超过20%。杰富瑞在9月6日发布的报告中指出，智谱在8月份ARR的快速增长，部分是由于新品的集中发布和基数较低的因素，未来的增长可能会受到算力供应的限制；此外，高客户集中度、API切换成本有限以及新集群使用率等，也可能对毛利率的改善形成压制。

市场的担忧逐渐焦点转向了智谱的高增长能否带来可观的利润。在这种情况下，杰富瑞继续维持智谱的“持有”评级，目标价设定在1183.79港元。关于ARR，智谱管理层透露，8月份的ARR已达16亿美元，并预计年底将攀升至24亿美元。按照“最近一个月收入×12”的计算方式，8月的云收入为约8.93亿元，已超过上半年总云收入的和。

然而，杰富瑞对8月份ARR的迅速增长表示谨慎，认为这并非仅源于持续的市场需求。因Coding Plan在暂停六个月后于7月底重启，加之GLM-5.3及5.3-Flash款的集中发布，使得8月的收入得到了明显释放。因此，高增长能否持续还有待观察，尤其是管理层也将ARR增长形容为与算力供给进度相关的“脉冲式”增长。杰富瑞由此推测，智谱当前的增长瓶颈已经逐渐转向算力层面。

对于客户结构，杰富瑞指出这是另一个潜在风险。截至8月底，智谱有两名客户分别贡献超2.5亿美元的ARR，共占总ARR的至少31%；前十大客户的使用量也占到了40%。虽然大客户能迅速提升ARR，但这也使智谱的收入对少数客户的需求变化极为敏感。此外，随着大模型API的逐渐标准化，客户在更换模型方面的成本较低，这意味着客户可能轻易流失。面对阿里、字节等大科技公司的竞争，智谱需要不断提升模型性能、价格和服务以留住客户。杰富瑞认为，未来评估智谱的增长质量，不能单纯依据ARR的规模，更应观察大客户的留存情况以及客户的多样性。

在毛利率方面，尽管智谱最近有所好转，但杰富瑞对其盈利前景保持审慎态度。2026年上半年，智谱云端的毛利率从2025年全年的18.9%上升至24.6%，整体毛利率达到26.4%。然而，杰富瑞估计，下半年云端毛利率可能将回落至20.2%，整体毛利率也将降至20.9%。毛利率压力主要来自新增算力的影响，新集群投入后会导致初期折旧和运营成本上升，而Token负载的提高则需要时间来缓解，这可能会在短期内压垮利润率。此外，随着提供长文本服务的需求增加，对算力资源的需求也更为苛刻，相关的算力配置和使用效率将影响单位成本和毛利率。因此，智谱毛利率的持续改善不仅依赖于收入增长，还与算力利用效率、芯片性能及产品结构密切相关。

在业绩预期上，智谱2026年上半年实现营收9.54亿元，同比大幅增长约400%，环比增长79%。不过，仍需指出的是，这样的高增速受到了基数效应的影响，2025年同期营收仅为1.91亿元。很多机构，包括摩根大通、瑞银和高盛等，都普遍预计智谱全年营收将超过50亿元。不过，在盈利方面，智谱仍处于高投入的阶段，上半年归属股东的净亏损为20.71亿元，研发费用达到21.31亿元，研发投入已经超过了同期营收。

杰富瑞将智谱2026年至2029年的收入预测上调了37%至119%，主要是对云业务增长更为乐观的反映。特别是，2026年的收入预测调整至69.06亿元，2027年进一步提升至148.48亿元；同期的净亏损预测下调14%至21%，显示出对智谱收入增长及亏损缩小的预期有所改善。然而，杰富瑞同时将云业务估值倍数从50倍ARR下调至30倍，保持“持有”评级，认为智谱的ARR增长仍受到算力供应、客户集中度和毛利率波动等因素的影响，因此在上调业绩预期的同时，对估值和未来增长的持续性依然保持谨慎态度。